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黃凡寧波銀行(002142,診股)私人銀行部總經(jīng)理

小貼士

次級債：是指金融機構(gòu)發(fā)行的、本金和利息的清償順序列于商業(yè)銀行其他負(fù)債之后、先于商業(yè)銀行股權(quán)資本的債券。

08年次貸危機，主要是美國當(dāng)時推行的新自由主義經(jīng)濟，政府干預(yù)少，提倡以消費促進(jìn)經(jīng)濟增長，這導(dǎo)致很多沒有經(jīng)濟能力的普通消費者提前消費。

當(dāng)時美國普通消費者的收入水平遠(yuǎn)低于他們的消費，并且當(dāng)時房地產(chǎn)市場漲幅較大，大家都認(rèn)為房地產(chǎn)不會跌，買不起房的人通過按揭貸款買方，大量不具備還款能力的消費者紛紛通過按揭手段買房，這種不良的貸款對銀行來說就叫次級債，風(fēng)險較高。

近期股市、匯市同時大跌，許多人把下跌歸因于特朗普，我認(rèn)為這太抬舉他了。

試想想，即使是最壞的場景出現(xiàn)，美國按照其揚言的對我國出口的4000億美元貨物增收25%關(guān)稅，相關(guān)統(tǒng)計顯示也不會影響我國GDP增長超過0.5%，而且雙方是共贏的，必然減少了雙方的進(jìn)口需求，同時影響的是雙方的經(jīng)濟，這一點美國不會不懂，因此所謂的“狠招”基本上就是說說而已。

看看美國的股市依然總體穩(wěn)步向上，而與美國同期正在發(fā)生摩擦的歐盟、加拿大等經(jīng)濟體的股市、匯市均表現(xiàn)穩(wěn)定……

是時候找找內(nèi)部的原因了。

一、A股的近期大跌主要是為三年前的終極泡沫以及與之共生的高杠桿付出代價

記得2015年股市“杠桿牛”的大泡沫中。股市持續(xù)大漲，市場中一群一群“慢牛股”以百米沖刺般的速度上漲，除了個別藍(lán)籌板塊外，A股市場已全面泡沫化。其中創(chuàng)業(yè)板更是以平均市盈率140倍的巔峰狀態(tài)成為了泡沫空前的“神創(chuàng)板”。

之所以稱之為“神創(chuàng)板”，是因為除了在市場中不斷誕生300元，400元，500元的“神股”之外，每天都在各個投資圈里締造者成功捕捉到“漲停股”的股神。

這些“神跡”反過來激勵越來越多的投資者放棄理性與常識到創(chuàng)業(yè)板去追夢?！耙粠б宦贰钡凝堫^神車的市值曾達(dá)萬億，超過波音、空客全球兩大飛機巨頭。更有甚者，一個主業(yè)經(jīng)營江河日下面臨虧損的傳統(tǒng)行業(yè)公司改一個P2P的互聯(lián)網(wǎng)概念名字，股價就能連續(xù)漲停。

2015年的中國中車(601766,診股)

如歷史上的每一次牛市大泡沫中所見的一樣，不缺大嘴巴們的雷人雷語，隨手可以撿來一些如下：“創(chuàng)神板沒有泡沫，一直漲到20000點”?！笆兰o(jì)大牛市漲到2022年”?！拔覀冋幱谝粋€偉大的時代”?！斑@一次互聯(lián)網(wǎng)概念與過去的泡沫完全不同”……最終結(jié)果？當(dāng)然是終極的崩盤了。

之后是史無前例的、不惜一切代價的救市，成功化解了2015年股市崩盤本來要引發(fā)的金融系統(tǒng)性風(fēng)險。但是當(dāng)時國家隊救起的是全世界最貴的股市，超貴的估值是無法長期維持的，救市只能是延緩、但絕不可能改變A股以總體下跌來實現(xiàn)向其應(yīng)有價值回歸的過程。

即便是跌至2018年6月29日，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率依然有45倍左右，回歸之路仍未走完。因此，也讓三年來一直停留在市場不愿離去的絕大多數(shù)投資人（除了心無旁騖謹(jǐn)守藍(lán)籌的價值投資者外）付出極大的代價。

股市內(nèi)外的高杠桿更是造成造成各種“閃崩式”下跌的元兇。前幾年股市表現(xiàn)尚好時幾乎“無股不質(zhì)押”而造成的高杠桿令A(yù)股根本經(jīng)不起風(fēng)浪。與過去絕大多數(shù)投資人都實實在在用自己的真金白銀投資相比，在這幾年，不同的投資人以不同的方式玩起了杠桿：場內(nèi)融資、場外配資、大股東質(zhì)押融資……

值得一提的是股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，在近些年發(fā)展迅猛。參照中證登2017年3季度的數(shù)據(jù)，兩市當(dāng)前共有3393只個股涉及股權(quán)質(zhì)押，占比達(dá)到98.63%，可謂已經(jīng)“無股不質(zhì)押”，其中有115股的股權(quán)質(zhì)押比例超過50%。據(jù)估算兩市累計的質(zhì)押股權(quán)市值達(dá)到6萬億元。而且大部分是在股價估值較貴時做的質(zhì)押融資，股價貴自然就是持有收益低了。

“低收益的資產(chǎn)加了高杠桿，最終資產(chǎn)價格下跌”是近代幾乎每一輪金融危機的根源。2007-2008年間美國的房價下跌導(dǎo)致大量的次級債違約引發(fā)了全球金融危機，那么，國內(nèi)股價的下跌引發(fā)了一個小型的“中國式次級債”危機也就理所當(dāng)然了。

因此，我們應(yīng)該把現(xiàn)在股市的下跌可以看成是繼續(xù)在為2015年的杠桿上的“人工牛市“付出代價的一部分。

二、人民幣匯率的下跌是國內(nèi)貨幣長期超發(fā)以及房地產(chǎn)超級泡沫堰塞湖的泄洪

國內(nèi)樓市成功吸附了十多年一直超發(fā)的貨幣，一來一路上漲而從無像樣的調(diào)整，每次有下跌趨勢出現(xiàn)時，各級政府會及時采取各種強效措施來刺激。

2014年間，三線以下城市曾出現(xiàn)巨量的房地產(chǎn)庫存，然而去庫存的辦法不是降價促銷，而是“創(chuàng)新”地通過國開行提供天量的5-6萬億（總規(guī)模為“財新周刊”估計）的補充貸款（PSL）對棚戶實行貨幣安置，5-6萬億的鈔票直接砸向房地產(chǎn)市場。

配合上當(dāng)時的鼓勵居民加杠桿買房等“強有力”措施，讓本來就很貴的房地產(chǎn)硬是在兩年間價格再度翻倍，直至今天全國范圍已經(jīng)難以找到真正值得投資的價值洼地。

試想如果按現(xiàn)在的匯率，國內(nèi)的城市居民可以隨便賣掉手中的一套小公寓，然后就可以到歐美發(fā)達(dá)國家買一套海景豪宅。這樣的境況下，即使是再強的資本管制也是難以完全擋住資本外流的，人民幣能無貶值壓力嗎？

雖然央行一直在竭力維持人民幣幣值的相對穩(wěn)定，其中去年引入的“逆周期因子”成功地一度把人民幣的匯率穩(wěn)定下來。然而，既要維持房地產(chǎn)超級泡沫的堰塞湖、又要撐住股市的數(shù)萬億股權(quán)質(zhì)押杠桿讓其不至于崩坍，繼續(xù)保持貨幣政策的“中性”是勉為其難了。因此，最近的央行貨幣工作會議公告中就看到了“維持流動性合理充裕”的放水告示了。

一方面，美國的貨幣政策從緊、利率走高，另一方面，中國的流動性合理充裕、利率保持低位，人民幣對美元的匯率根本沒有升值的基礎(chǔ)。

于是我們接踵看到了股市下跌、匯率低迷、債市違約……學(xué)界談?wù)撘丫玫摹爸袊降拇渭墏C”之狼，這次恐怕是真來了。

唯一值得安慰的是每一位中產(chǎn)手里的幾套房子一直在升值，可以讓大家沉醉在財富的夢幻之中。

火熱的樓市吸以了大量的社會資金追逐。這兩年在“貨幣棚戶改造”、“鼓勵居民加杠桿”等措施的鼓動下，熱得發(fā)燙。雖有限購、限售、等上下其手的政策調(diào)控，免不了都變成空調(diào)。先凍結(jié)資金再搖號買新房成了我們的“一大發(fā)明”。在“全民瘋狂搶房”的模式下，連銀行存款都在搬家。消費指標(biāo)卻持續(xù)低迷。

不過，還是不合時宜地說個當(dāng)今無人會接受的觀點吧，人們熱衷于“搖號買新房”來投資，不惜排長隊、交全款、甚至不惜離婚來獲得資格。都知道新房價格比二手房便宜，買到就等于賺到。然而，這些新房是限售的，鎖定期2-5年，而且實際估值很高（租金回報率1-2%之間，相當(dāng)于市盈率50-100倍）。

記得2014-2016股市中大家積極參與的“定向增發(fā)”也是異曲同工：同樣是比市價便宜、同樣有鎖定期，同樣是高估值，結(jié)果？高估值下來時，參與者眼看著價格大跌而無路可逃。最后是一地雞毛。

大家都在說，別杞人憂天擔(dān)心樓市下跌了，現(xiàn)在大家搶房還來不及呢。上漲的趨勢擋也擋不??！

我們一起看看作為他山之石的美國次級債危機爆發(fā)前夜的樓市盛況吧：

根據(jù)美國聯(lián)邦住宅企業(yè)監(jiān)管局2005年公布的數(shù)據(jù)，2004年美國51個州區(qū)，一年內(nèi)房價上漲超過10%的有35個，其中超過20%的有6個。2004年下半年，美國全國平均房價按年計算上漲幅度是12.56%；2005第一季度上漲幅度更高，達(dá)到12.97%，4年來累計上漲50.56%，平均年漲幅超過10%，而過去半個多世紀(jì)，美國全國平均房價的年上漲幅度僅為5.5%。

與此同時，美國的房價/收入比，房價/租金比也都達(dá)到歷史最高水平。紐約、芝加哥、舊金山、波士頓等大城市而言，房價的上漲幅度更是令人驚奇。這些城市最近幾年豪華公寓的價格上漲幅度都在100%以上。紐約曼哈頓產(chǎn)權(quán)公寓平均價格上漲幅度達(dá)到153%，每平方米超過9萬元人民幣，頂級的達(dá)到30-40萬元人民幣1平方米。

曼哈頓新建的兩居室（兩衛(wèi)）、套內(nèi)面積在120平方米左右的公寓，起價在160萬美元以上，品質(zhì)好些的（包括游泳池、桑納等健身設(shè)施）在200萬美元以上，樓層高景觀好的在300萬美元以上，最頂級的達(dá)到近千萬美元。

當(dāng)時一手房的強勁增長帶動了二手房市場。美國全國房地產(chǎn)商協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年6月份二手房銷售折合成年銷售達(dá)到733萬套，這是繼同年4月份以來第二次再創(chuàng)歷史記錄。6月份美國單家庭房屋（"別墅"）銷售的中位線價格達(dá)到21.9萬美元，再創(chuàng)歷史最高水平，與去年同期相比，上漲幅度高達(dá)14.7%，是過去25年來最大的。

然而，當(dāng)時幾乎沒有人擔(dān)心房地產(chǎn)泡沫，就連保守的美國聯(lián)邦儲備委員會主席格林斯潘當(dāng)年5月底向國會作證時，也罕見地表示“美國尚未出現(xiàn)全國性房地產(chǎn)泡沫”。事實上，當(dāng)時無論是經(jīng)濟學(xué)家、政府主管部門、開發(fā)商或者普通百姓，都相信美國房地產(chǎn)泡沫不會破裂。

有趣的是，我查了當(dāng)時（2005年）《上海證券報》的一篇中國專家撰寫的文章，說的是當(dāng)時中美兩地房地產(chǎn)泡沫的比較，結(jié)論是：美國的地產(chǎn)泡沫比中國小，美國的很多國情決定了房地產(chǎn)泡沫不用擔(dān)心……我摘錄了文章的部分內(nèi)容如下：

“首先，美國房地產(chǎn)消費結(jié)構(gòu)呈多元化趨勢。美國擁有自己住宅的家庭只占家庭總量的65%（在大城市中這個比例更低），大量家庭長期依靠租房解決居住問題。本次房價飆升中，租金并沒有大幅度上漲……

其次，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的多元化。美國不僅有產(chǎn)權(quán)公寓（概念和國內(nèi)完全一樣），還有只擁有股權(quán)而沒有產(chǎn)權(quán)的“合作公寓”。“合作公寓”的數(shù)量大約是產(chǎn)權(quán)公寓的三四倍，價格卻不到產(chǎn)權(quán)公寓的一半……

第三，貸款渠道的多元化。除了向商業(yè)銀行貸款外，美國購房者還可以從眾多的專門經(jīng)營房屋貸款業(yè)務(wù)的房屋貸款機構(gòu)，以及數(shù)量極其龐大的貸款經(jīng)紀(jì)人那里獲得貸款，它們的背后則是有政府背景的，實施房地產(chǎn)貸款證券化的兩大上市公司“房利美”（FANNIE MAE）和“房地美”（FREDDIE MAC）。

美國絕大多數(shù)的房屋貸款通過上面的渠道進(jìn)入二級市場，由養(yǎng)老基金、保險基金、共同基金以及廣大的投資者購買，極大地分散了風(fēng)險……

第四，貸款利率的多元化和多選擇的重新貸款機制。美國除了固定利率外還有浮動利率。購房者如果選擇固定利率，那么在整個貸款（比如30年）期間，無論美聯(lián)儲怎樣調(diào)整基準(zhǔn)利率，每月的還款數(shù)額都不會改變，有效和主動地控制了家庭的財務(wù)風(fēng)險……

第五，房地產(chǎn)市場的廣泛性和獨立性。美國房地產(chǎn)市場非常龐大，由數(shù)以千計的個別市場組成。在本輪房價上漲中，各地房價上漲有其不同的客觀原因，例如：有的城市是由于某些類型房屋稀缺造成供不應(yīng)求；有些城市是由于失業(yè)率的大幅度下降；有些州是因為移民數(shù)量的激增；有些州是由于某些產(chǎn)業(yè)的迅速崛起。泡沫互相之間不會“串聯(lián)”，從而形成更大的泡沫……”

總之一句話：能找到無數(shù)個理由支持美國房價不會跌！這是當(dāng)時美國人民、也是中國人民、甚至是全世界人民的共識。與當(dāng)今國人對房地產(chǎn)永遠(yuǎn)漲的堅強信念如出一轍。

結(jié)果？2006年起，美國房價整體持續(xù)下跌，之后引發(fā)席卷全球的金融海嘯……

當(dāng)今把“國內(nèi)房價必然只漲不跌”當(dāng)成信仰的國人的所有信條都?xì)w于一個根本：政府絕不允許房價下跌！然而，政府的有型之手絕非萬能。以股市為例，2015年7月開始，政府動用了一切能動用的資源：改變市場規(guī)則、出動公安力量、拿出2萬多億真金白銀不計成本托市，結(jié)果N輪股災(zāi)不是照發(fā)生不誤嗎？A股不是反復(fù)下跌至今嗎？

人類歷史上最值得吸取的教訓(xùn)就是：人類從來不從歷史上吸取教訓(xùn)。因此，歷史總是在重復(fù)。投資市場一直以來就是如此。

我想還是有必要提醒一下，這世界上還存在著古今中外“任何一次泡沫都無一例外都最終會破滅的”的鐵律。當(dāng)幾乎無人再相信泡沫會最終破滅之時，泡沫的破滅也許就不期而至了。前面分析過，“低收益的資產(chǎn)加上高杠桿”正是幾乎近代每次金融危機的根源。

而國內(nèi)房地產(chǎn)投資也正符合“低收益”（租金回報率1%－2%）加上“高杠桿”（連首付不少也是消費貸、信用卡借貸所得）的特征，對于樓市投資者而言，租金回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于借貸買房的利率成本，價格如不漲根本無法長期持有，而價格要漲則全靠不斷加杠桿，顯然也無法長期持續(xù)。因此，這一輪的“去杠桿”與“出清”，恐怕要最終輪到房地產(chǎn)了。

房地產(chǎn)價格如果明顯下跌，與房地產(chǎn)相關(guān)的各類融資類的次級債也會與股權(quán)質(zhì)押融資一樣出現(xiàn)連續(xù)爆雷的。屆時政府可能要拿出比2015年股市托市大得多的力度來承托來避免崩盤……

不過，如果樓市的終極泡沫破滅了，房價逐步回到合理的水平，那真不是什么壞事，雖然GDP增長放緩無可避免，但從此真正的落后產(chǎn)能出清、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、全社會“去杠桿”等倡導(dǎo)多年的目標(biāo)就能得以實現(xiàn)了。對于自住為目前的房東而言，所有房子依然在，不影響使用價值。

對于投資人而言，樓市投資吸引了消失了，就該好好地投資實業(yè)了，當(dāng)資本市場與房地產(chǎn)市場的浮囂淡出，大家安心工作與創(chuàng)業(yè)，實體經(jīng)濟何愁增速上不去，核心技術(shù)何愁搞不出來？

因此，一場范圍可控的“中國式次級債危機”即使真來了，也沒有什么大不了的。

10年前爆發(fā)在美國的、后來席卷全球的次級債危機，把美國的地產(chǎn)價格、股票價格、美元匯率全部都壓到低位，結(jié)果美國迎來了10年的經(jīng)濟復(fù)蘇、股市長牛、而科技創(chuàng)新一刻未曾停步……

“泡沫醞釀時的復(fù)蘇——泡沫升騰時的高漲——泡沫破滅時的危機——泡沫消退時的蕭條”，如此不變的循環(huán)構(gòu)成了市場經(jīng)濟周期的每一個輪回。長久以來，無一例外。泡沫破滅之時，消滅的僅是投機者的財富，僅此而已。

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